آربیتراژ چیست؟

1. چکیده

هدف از این پژوهش ارایه یک تعریف کامل و جامع از مفهوم آربیتراژ است. برخی تصور می کنند که آربیتراژ ^[2] یک شخص است. اما در حقیقت آربیتراژ یک استراتژی و شاید بهتر بگوییم یک فرصت است.خرید بلند و فروش کوتاه همزمان یک دارایی(یا دارایی متفاوت ولی مربوط) در تلاش به منظور کسب سود با استفاده از تفاوت های غیرواقعی قیمت. شخصی که دست به آربیتراژ می زند در واقع چیزی را می خرد و همان چیزیا مشابه آن را می فروشد. آربیتراژ ممکن است در همان بازار یا بازارهای مختلف صورت گیرد. به عبارت دیگر روشی است که در آن سرمایه گذار از تفاوت های قیمت یک سهام قابل داد و ستد در دو یا چند بورس اوراق بهادار سود می برد. او سهم را در بازاری که قیمت پائین تر است خریدای می کند و بی درنگ در بازاری که قیمت بالاتر است می فروشد. البته لازم به یادآوری است که اختلاف قیمت شدید یک سهم در دو بورس مختلف نشانه وجود ناکارآیی عمده در بازار سرمایه است. در چنین شرایطی است که تبادل سریع اطلاعات میان سرمایه گذاران فعال در این دو بورس باعث رونق جریان اربیتراژ می شود. آربیتراژ هم در بازار ارز معمول است و هم در بازار سرمایه . آربیتراژ در بازار ارز به آربیتراژ ارز و آربیتراژ در بازار سرمایه به آربیتراژ بهره معروف است.

کلمات کلیدی: آربیتراژ – بورس – قيمت‌گذاری آربیتراژ – ریسک – بازده – بورس اوراق بهادار – محدودیت درآربیتراژ

2. مقدمه

در دهه ۱۹۷۰، راس نظریه قیمت گذاری آربیتراژها را پایه گذاری کرد. مفهوم اساسی در نظریه قیمت گذاری آربیتراژ، وجود یک قیمت است؛ یعنی دو سهمی که ریسک و بازدهی مشابه دارند، نمی توانند در قیمت‌های متفاوت فروخته شوند. با این تعریف، قیمت گذاری نادرست اوراق بهادار به گونه ای که سود بدون ریسک ایجاد کند، آربیتراژ نامیده می شود. بنابراین، تعریف معمول آربیتراژ که به صورت کسب بازده بدون تحمل ریسک» مطرح می شود، تنها در صورتی صحیح خواهد بود که نقش زمان را حذف کنیم و معاملاتی که منجر به ایجاد بازده می شوند، در یک لحظه زمانی صورت بگیرد. به خاطر فعالیت رقابتی تعداد زیادی سرمایه گذار باهوش با آربیتراژکننده، دو قیمت به سمت یک قیمت واحد حرکت خواهند کرد و در حالت تعادل، سهامی که بالاتر از ارزش پایه قیمت گذاری شده بود، به قیمت پایه ای خود باز خواهد گشت. آربیتراژ به دلیل اثری که بر بازگشت قیمتها به ارزش پایه و حفظ کارایی بازار دارد، نقش مهمی را در تجزیه و تحلیل بازارهای اوراق بهادار ایفا می کند. یکی از یافته های اصلی رفتار مالی، نظریه محدودیت آبیتراژ است. این نظریه نشان می دهد که اگر معامله گران عادی باعث انحراف هر دارایی از ارزش پایه اش شوند، معامله گران باهوش اغلب نمی توانند کاری بکنند زیرا به دلایل گوناگون اغلب فرصتهای آربیتراژی در بازارهای اوراق بهادار در دنیای واقعی به شدت محدود می شوند

3. آربیتراژ چیست؟

آربیتراژ به معنی کسب بازده اضافه بر بازده بدون ریسک[3] بدون متحمل شدن ریسک اضافه است؛ بنابراین، تعریف معمول آربیتراژ که به صورت کسب بازده بدون تحمل ریسک مطرح می شود، تنها در صورتی صحیح خواهد بود که نقش زمان را حذف کنیم و معاملاتی که منجر به ایجاد بازده می شوند، در یک لحظه زمانی صورت بگیرد. در غیر این صورت اگر بین معاملات فاصله زمانی باشد، آنگاه سود حاصله از معاملات بدون ریسک آربیتراژی باید با نرخ بازده بدون ریسک در آن دوره زمانی مقایسه شود. همچنین خریدوفروش هم‌زمان یک دارایی برای کسب سود از تفاوت قیمت ها آربیتراژ گفته می‌شود. به عبارتی سود آربیتراژی زمانی ایجاد می‌شود که یک کالای مشابه در دو بازار مختلف یا در مواردی خاص در دو قالب متفاوت عرضه می‌شود اما قیمت های یکسانی ندارد. وجود آربیتراژ نتیجه ناکارآمد بودن بازار است و مکانیزمی ایجاد می‌کند که موجب می‌شود قیمت ها به طرز قابل‌توجهی از ارزش منصفانه و واقعی‌شان در درازمدت منحرف نشوند. البته یکپارچگی بازار‌های مالی و پیشرفت ارتباطات امکان آربیتراژ به علت اختلاف در مکان بازار را خیلی محدود کرده است. به بیان دیگر، آربيترا ، یکی از اصول اساسی در اقتصاد مالی است که قانون تک قيمتی را به اجرا درآورده و کارایی بازار را حفظ می نماید. همچنین به عنوان خرید و فروش هم زمان دارایی های مشابه در دو بازار متفاوت به منظور به دست آوردن سود از تفاوت قیمت ها تعریف می گردد. از لحاظ تئوری نیاز به سرمایه ندارد و فاقد ریسک است؛ اما در واقع، موانعی مهمی بر سر راه وجود دارد که به علت نواقص بازار و اطلاعات ناقص می توانند آربيتراژ را محدود کنند که این موارد عبارت اند از: هزینه های معاملات، مالیات، هزينه نگه داری و محدودیت های فروش استقراضی. آربيتراژ گاهی اوقات به عنوان ناهار مجانی تعریف می شود، چرا که چنین استراتژی معاملاتی شادی را برای به دست آوردن سود مثبت فراهم می آورد. یک آربیتراژ چیزی را از پوچی با عدم احتمال زیان و در عوض با احتمال سود ایجاد می کند. اگر برخی از عاملين بازار رقابتی، افزایشی در وجوه نقد در جریان را ترجیح بدهند، آن گاه یک فرصت آربیتراژی نمی تواند در بازار متعادل وجود داشته باشد، به این دلیل که چنین عاملينی می توانند موقعيت شان را از طريق فرصت آربیتراژ بهبود بخشند؛ بنابراین شرط ضروری برای یک بازار متعادل عدم وجود فرصت آربیتراژ است. وقتی از قیمت های مختلف برای ورقه بهادار خاص بحث می شود، ماهیت آربیتراژ روشن است؛ اما فرصت های «آربیتراژ تقریبی»[4] می تواند اوراق بهادار یا سیدهای سرمایه گذاری مشابه را در برگیرد. این مشابهت را می توان به روش های مختلفی تعریف کرد. یکی از روش های جالب، میزانی است که اوراق بهادار یا سبدهای سرمایه گذاری در معرض عوامل فراگیری قرار می گیرند که قیمت های اوراق بهادار را تحت تأثير قرار می دهند.

فرض کنید، سهامی همزمان در بورس سهام نیویورک و در بورس سهام لندن» معامله می شود. همچنین فرض کنید، قیمت این سهام در بورس نیویورک ۱۷۲ دلار و در بورس لندن ۱۰۰ پوند است . اگر نرخ مبادله پوند و دلار، برابر 1.75 دلار برای هر پوند باشد، آنگاه آربیتراژگر می تواند با خرید مثلا ۱۰۰ سهام از بورس نیویورک و فروش آن سهام در بازار لندن به سود بدون ریسک زبر دست پیدا کند دلار ۳۰۰= [۱۷۲ – (۱۰۰ × 1.75) ]× ۱۰۰ یعنی سودی معادل ۳۰۰ دلار بدون در نظر گرفتن هزینه معاملات برای آربیتراژ گر تضمین می شود. این روش در شکل 1 خلاصه شده است. البته احتمال دارد که هزینه های معاملات برای سرمایه گذاران کوچک سود آربیتراژی را از بین ببرد. با این حال، هزینه های مربوط به معاملات در بازار سهام و بازار تبدیلات ارزی برای معاملات بزرگ رقم چندانی نیست و همین موضوع سبب می شود که فرصت آربیتراژ بسیار جذاب باشد و همگان بکوشند، تا از این فرصت ها بیشترین منفعت را کسب کنند همچنین باید توجه داشت که فرصت های آربیتراژی که یک نمونه از آن در بالا ذکر شد، نمی تواند برای مدت طولانی استمرار داشته باشد. با خرید سهام در بازار نیویورک، نیروهای عرضه و تقاضا باعث افزایش قیمت سهام می شوند و همچنین فروش آن در بازار لندن، زمینه کاهش قیمت را فراهم می آورد و به زودی در قیمت فوق با نرخ مبادله فعلی در دو بازار یکسان خواهند شد. نکته جالب تر این است، که وجود آربیتراژ گرانی که به دنبال کسب سود آربیتراژی هستند، امکان تفاوتی قابل ملاحظه بین قیمت دلار و قیمت پوند را، از همان ابتدا غیرممکن می سازد. به طور کلی می توان گفت، وجود تعداد زیادی آربیتراژگر در بازار، به این معناست که در عمل، فرصت آربیتراژی بسیار کمی در بازارهای مالی مشاهده می شود.

شکل 1) آربیتراژ

4. قیمت‌گذاری آربیتراژ

مسئله قیمت گذاری دارایی ها و یا به عبارت دیگر، تبیین ارتباط ریسک و بازده مدتهاست که توجه سیاست گذاران، سرمایه گذاران و محققین را به خود جلب کرده است. در نگرش سنتی به مسئله قیمت گذاری، اصولا نقش ریسک در نظر گرفته نمی شد؛ اما مارکویتز[5] با ایجاد یک نگرش جدید، مسئله تصمیم گیری بر اساس بیشترین بازده در یک سطح معین ریسک و با کمترین ریسک در یک سطح معین بازده، و همچنین، همبستگی اوراق بهادار و متنوع سازی را وارد دنیای اقتصاد مالی کرد. پس از مارکویتز مسئله قیمت گذاری دارایی دستخوش تغییر و تحول و پیشرفت شد. شارپ[6] (۱۹۶۴) و لینتنر[7](۱۹۶۵) به طور مستقل الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای[8] را معرفی کردند. پس از الگوی قیمت گذاری دارایی ها که می توان از آن به عنوان پدر بزرگ الگوهای قیمت گذاری دارایی ها (واریانه[9] (۱۳۸۸)) یاد کرد، تئوری قیمت گذاری آربیتراژ (APT) معرفی شد. در دهه ۱۹۷۰، راس نظریه قیمت گذاری آربیتراژ[10] را پایه گذاری کرد، مفهوم اساسی در APT، قانون وجود یک قیمت است، یعنی دو سهمی که در ریسک و بازدهی مشابه هستند، نمی توانند در قیمت های متفاوت فروخته شوند. با این تعریف، قیمت گذاری نادرست ورقه اوراق بهادار به طریقی که سود بدون ریسک ایجاد کند، آربیتراژ نامیده می شود. به خاطر فعالیت رقابتی تعداد زیادی سرمایه گذار باهوش یا آربیتراژ کننده، دو قیمت به سمت یک قیمت واحد حرکت خواهند کرد و در حالت تعادل، سهامی که بالاتر از ارزش پایه قیمت گذاری شده بود به قیمت پایه ای خود بازخواهد گشت. آربیتراژ به خاطر این که اثر آن موجب بازگشت قیمتها به ارزش پایه و حفظ کارایی بازار می شود، نقش مهمی در تجزیه و تحلیل بازارهای اوراق بهادار ایفا می کند. یکی از یافته های اصلی رفتار مالی نظریه محدودیت بر آبیتراژ است. این نظریه نشان میدهد که اگر معامله گران عادی باعث انحراف هر دارایی از ارزش پایه اش شوند، معامله گران باهوش اغلب نمی توانند کاری بکنند؛ زیرا به دلايل گوناگون اغلب فرصتهای آربیتراژ در بازارهای اوراق بهادار در دنیای واقعی به شدت محدود می شوند.

مروری بر مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای

در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای فرآیند تولید بازده مدل بازار است و یك مدل دیگر مدل تعادلی رابطه ریسك و بازده CAPM (رابطه تعادلی) است. فرض CAPM این است كه تنها یك عامل بازار تعیین كننده ریسك و بازده اوراق بهادار است.مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای فرض می كند كه اثر تمام فاكتورهای بنیادی اقتصادی در همین یك عامل خلاصه شده است و بنابراین CAPM نیز همچون مدل های چند شاخصی به اندازه كافی خوب و معتبر است، حتی اگر مدل های چندعاملی یا APT رفتار بازار را بهتر توضیح دهد.اگر حركات و تغییرات شاخص های اقتصادی با هم همبستگی بالایی داشته باشند، می توان گفت حساسیت بازده دارایی با هر یك از این فاكتورها نیز می تواند حساسیت نسبت به كل فاكتورها را بازگو كند.

مدل سازی APT

مدل قیمت گذاری آربیتراژ یك تئوری برای تبیین رابطه تعادلی ریسك و بازده است كه می تواند برای قیمت گذاری دارایی ها مورد استفاده قرار گیرد. بر مبنای مدل های چندعاملی یا چندشاخصی قرار دارد و یك مدل تعادلی است. مدل های چندشاخصی سابقه زیادی دارند ولی این مدل ها تا سال 1976 كه راس مدل خود را ارائه كند، پایه تئوریكی قوی برای چالش در مقابل CAPM را نداشتند.

گام های اساسی برای به كارگیری APT

برای استخراج مدل قیمت گذاری آربیتراژ مراحل زیر باید انجام شود:1- شناسایی فاكتورها با استفاده از تحلیل عاملی و ماتریس كواریانس و داده های زیاد 2- تخمین حساسیت بازدهی هر یك از دارایی ها به هر یك از فاكتورها با استفاده از رگرسیون سری زمانی3- تخمین صرف ریسك برای هر فاكتور با استفاده از رگرسیون مقطعی یا با ایجاد پرتفوی های عاملی (پرتفوی هایی كه تنها به یك فاكتور حساسیت دارند) و محاسبه بازدهی آنها به عنوان صرف ریسك.

منابع ریسك در APT

در تئوری قیمت گذاری آربیتراژ منابع ریسك به دو دسته تقسیم می شوند كه عبارتند از:1- عوامل عمومی كه متوسط انحراف از ارزش مورد انتظار آنها صفر است و انحرافات آن می تواند به عنوان ریسك تعریف شود. 2- عوامل منحصر به فرد كه متغیر تصادفی با ارزش مورد انتظار صفر هستند و در مدل تعادلی دارای ارزش صفر هستند (از طریق متنوع سازی حذف می شوند).ایجاد تفاوت در بازدهی دارایی ها به دلیل تغییرات غیرمنتظره در فاكتورهای بنیادی اقتصادی باعث می شود تمام فرصت های آربیتراژی شناخته و استفاده شوند. بنابراین بازدهی مورد انتظار دارایی براساس حساسیت بازدهی به هر یك از این فاكتورهای اقتصادی توجیه می شود.

مفروضات مدل قیمت گذاری آربیتراژ

تئوری قیمت گذاری آربیتراژ دارای مفروضات اساسی زیر است:

1- ریسك گریزی، عقلایی بودن سرمایه گذاران و تلاش آنها برای حداكثرسازی مطلوبیت 2- عدم وجود محدودیت های بازاری مثل هزینه معاملات، مالیات و فروش استقراضی و سایر محدودیت های معاملاتی و بازاری و اطلاعاتی3- فرصت بدون ریسك وجود ندارد و معاملات آربیتراژی به طور نامحدود انجام می شود. 4- رقابت كامل در بازار وجود دارد. 5- توافق روی تعداد و نوع فاكتورها در بازار وجود دارد.6- تعداد فاكتورها نباید از تعداد دارایی ها بیشتر باشد(تا دستگاه معادلات قابل حل باشد).مدل قیمت گذاری آربیتراژ مستلزم مفروضاتی راجع به «توزیع بازده دارایی ها»، «نرمالیتی بازدهی»، «رفتار میانگین واریانس» و «نرخ بازدهی بدون ریسك» نیست.

مزایای APT نسبت به مدل CAPM

مدل قیمت گذاری آربیتراژ نسبت به مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای دارای مزیت های زیر است:1 – مفرضات كمتری دارد.2- مقبولیت تجربی بیشتری دارد و آزمونپذیر است، اساس APT برخلاف CAPM تجربی است.3- چند فاكتوری است برخلاف APM كه تنها مبتنی بر یك فاكتور(پرتفوی بازار) است.4- اتكا به پرتفوی بازار ندارد(چون این پرتفوی فرضی و دست نیافتنی است).5- به رفتار میانگین واریانس متكی نیست.

5. فرصت‌های آربیتراژی در ایران

در تاریخ ۲۶ آبان ۱۳۹۵ سهم پارس خودرو با نماد معاملاتی خپارس در قیمت ۱۲۹۰ ریال متوقف می گردد و سپس در تاریخ ۲۷ آبان ۱۳۹۵ شاهد ارائه اطلاعیه کدال این شرکت مبتنی بر افزایش سرمایه 5.61 درصدی از محل مازاد تجدید ارزیابی و ۱۷۴ درصدی از محل آورده نقدی و مطالبات سهامداران بودیم.

افزایش سرمایه و انواع روش های محاسبه آن:

الف) از محل سود انباشته، اندوخته و مازاد تجدید ارزیابی در قالب سهام جایزه

در این روش شرکت سهام جدید ناشی از افزایش سرمایه را به سهامداران میدهد و برای این کار نیازی به پرداخت وجه توسط سهامداران نمیباشد. افزایش سرمایه از محل سود انباشته و اندوخته جهت جلوگیری از خروج وجه نقد از شرکت است اما تجدید ارزیابی ناشی از متورم شدن صورتهای مالی است که دارای ایراداتی نیز میباشد که در این مقاله نمیگنجد و بحثهای فراوانی نیز در خصوص آن مطرح میباشد. در این نوع افزایش سرمایه؛ قیمت جدید نیز به شرح زیر محاسبه می گردد.

(سرمایه افزایش قبل قیمت)/((1 +سرمایه افزایش نسبت))= برآورد جدید قیمت

از محل آورده نقدی و مطالبات در قالب حق تقدم خرید سهام

در این روش شرکت سهام جدید ناشی از افزایش سرمایه را به ازای دریافت ۱۰۰۰ ریال برای هر حق تقدم (به قیمت اسمی سهم) به سهامداران می فروشد

(قیمت قبل افزایش سرمایه +( نسبت افزایش *۱۰۰۰))/(( 1+ نسبت افزایش سرمایه))= برآورد جدید قیمت

از محل صرف سهام

صرف سهام تفاوت قیمت اسمی و قيمت فروش یک سهم توسط شرکت است. هنگامی که پذیره نویسی افزایش سرمایه بر اساس قیمت بازار سهم انجام می شود، اصطلاحا گفته می شود افزایش سرمایه از طریق صرف سهام انجام شده است. در این صورت این اضافه ارزش حاصل شده (مازاد قیمت بازار به قیمت اسمی)، در ترازنامه ذیل حسابی تحت عنوان صرف سهام نشان داده می شود. بنابراین صرف سهام از محل افزایش سرمایه و انتشار سهام جدید به قیمتی بیش از قیمت اسمی حاصل میشود و از دیدگاه شرکت، جزء منابع تامین مالی محسوب میشود.

باتوجه به اینکه افزایش سرمایه پارس خودرو از دو محل تجدید ارزیابی دارایی ها و آورده نقدی و مطالبات سهامداران می باشد قیمت های مربوط به این سهم را بر اساس روش های فوق مجددا محاسبه می کنیم:

(قیمت قبل افزایش سرمایه (نسبت افزایش * ۱۰۰۰)) / ((۱+ نسبت افزایش سرمایه تجدید ارزیابی + نسبت افزایش سرمایه مطالبات و نقدی آورده)) =برآورد جدید قیمت

در نتیجه؛

جدید قیمت برآورد= (( 1.74 + 0.615 + 1))/((1290+1.74*1000)) = 903

باتوجه به اینکه برای هر برگ حق تقدم ۱۰۰۰ ریال باید پرداخت گردد ولی قیمت جدید ۹۰۳ ریال می باشد، عملا حق تقدم فاقد ارزش است.

حال یک فرض به شرح زیر را در نظر گیریم:

یک شخص سهم پارس خودرو را قبل از بسته شدن به قیمت ۱۳۰۰ ریال خریداری نموده و ۱۷۴۰ ریال هم بابت شرکت در افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و مطالبات سهامداران پرداخت می کند، مجموع پرداختی 3040  ریال می باشد با توجه به افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی نیز جمعأ ۳٫۳۵ سهم ۹۰۳ ریالی را بدست می آورد که همان ۳۰۴۰ ریال ارزش دارد حالا اگر سهامدار مذکور سهم را ۱۳۰۰ ریال بخرد و به مجمع افزایش سرمایه رفته ولی ۱۷۴۰ ریال را پرداخت نکند و از محل فروش حق تقدم نیزی عایدی کسب نکند، 1.61 سهم ۹۰۳ ریالی خواهد داشت که ۱۴۵۰ ريال بازگشت خروجی وی بوده و ۱۵۰ ریال سود بدون ریسک را تجربه خواهد نمود که به آن آربیتراژ می گوییم.

به کسب سود از طريق اختلاف قیمت در دو بازار مختلف آربیتراژ می گویند. این اختلاف می تواند از لحاظ زمانی باشد مثل بازار نقد و آتی، و هم از نظر مکانی مثل تفاوت نرخ در دو بازار در مکان های جغرافیایی متفاوت باشد. یکپارچگی بازارهای مالی امکان آربیتراژ به علت اختلاف در مکان بازار را تقریبا به صفر رسانده است. در واقع آربیتراژ براساس تئوری وحدت قیمت هاست و اینکه دو دارایی یکسان در یک زمان یکسان نمی توانند قیمت های متفاوت با سوددهی متفاوتی داشته باشند. این نوع آربیتراژ در بازارهای کالایی به علت وجود هزینه نگهداری و حمل و نقل و مواردی از این دست، که باعث ایجاد قیمت های متفاوت برای یک کالا می شود، اتفاق می افتد. اما اختلاف به علت تفاوت در زمان، فرصت آربیتراژی را برای هم بازارهای مالی و کالایی از طریق قرارداد آتی ایجاد می کند. آربیتراژ در بازار آتی سهام زمانی اتفاق می افتد که فرد با حذف ریسک نوسانات قیمت در طول زمان سهم پایه را .در یک بازار (نقد و آتی) خریده و در بازار دیگر به فروش برساند. از دیگر نمونه های فرصت های آربیتراژی میتوان به اوراق خزانه دولتی (اخزا) اشاره کرد که با توجه به پایین بودن بازده بورس اوراق بهادار و نرخ سود بانکی سودی معادل ۲۵ درصد ثابت و بدون ریسک را می دهد، طوریکه کارگذاران و صندوق های سرمایه گذاری به خرید آنها تمایل پیدا کرده اند. آربیتراژ در بازار آتی طلا نیز زیاد اتفاق میفتد که افراد با خرید موقعیت فروش در بازار نقدی طلا را خریداری کرده و اگر قیمت طلا رشد کرد در موقعیت فروش به مبلغ بالا میفروشند و اگر کاهش قیمت داشت، موقعیت را می بندند. در بازار کامودیتی ها (معاملات فیزیکی کالا) با خرید موقعیت های خرید و فروش کالا و یا معاملات آتی ، امکان آربیتراژ وجود دارد.

6. محدودیت در آربیتراژ

فرصتهای آربیتراژی به راحتی در دسترس قرار نمی گیرند. در صورت وجود چنین فرصت هایی هجوم سرمایه گذاران مختلف برای کسب سود آن فرصت را از بین خواهد برد. علاوه بر این فرصتهای آربیتراژی موجود در بازار، همواره با ریسکهای مواجه هستند که از آن جمله می توان به موارد زیر اشاره کرد:

قیمت های اعلام شده صحیح نیستند و با امکان معامله وجود ندارد.

امکان خرید یا فروش در زمان از پیش تعیین شده وجود ندارد.

اعلام خبری ممکن است پیش بینی شما را بر هم بزند.

از طرف دیگر احتمال تخمین های اشتباه، هزینه های معاملاتی، هزینه های اطلاعات و مشاوره، تغییر ناگهانی نرخ ارز با قیمت دارایی و… هم باید در نظر گرفته شود. از این رو بسیاری اوقات گفته میشود که آربیتراژ بدون ریسک وجود ندارد. برای سنجش محدودیت آربیتراژ از ۳ معیار عدم نقدشوندگی، نوسان بازده سهام و شفافیت اطلاعات حسابداری استفاده می‌شود.

7. شرایط آربیتراژ

فرصت آربیتراژی از یکی از روش‌های زیر حاصل خواهد شد:

یک دارایی در بازارهای مختلف با قیمت‌های متفاوتی معامله می‌شود.

دو دارایی با جریان‌های نقدی مشابه با قیمت‌های متفاوتی معامله می‌شوند.

یک دارایی که قیمت آینده آن مشخص است، امروز با قیمتی متفاوت از تنزیل آن با نرخ تنزیل بازده بدون ریسک معامله می‌شود.

آربیتراژ صرفاً عمل خرید در یک بازار و فروش در بازار دیگر برای قیمت بالاتر بعد از گذشت مدت زمانی نیست. بیشتر اینگونه مبادلات برای جلوگیری از قرار گرفتن در معرض ریسک بازار یا ریسک تغییر قیمت در بازار ، قبل از آنکه هر دو مبادله کامل شود، به صورت هم‌زمان اتفاق می‌افتد. به‌طور کلی آربیتراژ تنها با اوراق بهادار و محصولات مالی ای ممکن است که می‌توانند به صورت الکترونیکی معامله شوند، پس از ان زمانی که هر دو مبادله انجام شود قیمتها در بازار ممکن است حرکت کند. برای مثال در نظر بگیرید که قیمت گندم در مناطق کشاورزی کمتر از شهرهاست، بازرگانان ممکن است این کالا رابخرند و ان را به مناطق دیگر برای فروش با قیمت بالاتر انتقال دهند. این نوع از آربیتراژ قیمت خیلی رایج است اما در این مثال ساده هزینهٔ حمل و نقل، نگهداری، ریسک و بقیه فاکتورها در نظر گرفته نشده‌است. در واقع آربیتراژ نیازمند انست که در بازار ریسکی وجود نداشته باشد. جایی که اوراق بهادار بیش از یک بار معامله می‌شوند، آربیتراژ توسط خرید در یک بازار و فروش در بازار دیگر به‌طور هم‌زمان رخ می‌دهد برای قیمت‌گذاری یک دارایی می‌توان یک پورتفولیو ساخت که جریان نقدی آن پورتفولیو مشابه جریان نقدی مشابه دارایی مورد نظر در زمان آینده باشد و قیمت امروز آن مشخص باشد. در این صورت بر اساس اصل عدم وجود آربیتراژ قیمت دارایی مزبور با ارزش آن پورتفولیو یکسان خواهد بود. یک مثال ساده می‌توان راهگشا باشد. فرض کنید اختیار خرید اروپایی[11]  سهمی با قیمت توافقی ۱۰۰ دلار و تاریخ انقضای[12] شش ماه آینده، ۸ دلار قیمت دارد. بر این اساس یک فرد (خریدار اختیار خرید) می‌تواند اکنون با پرداخت ۸ دلار، شش ماه آینده سهم مورد نظر را به قیمت ۱۰۰ دلار خریداری کند (اگر به صرفش باشد). در صورت اعمال اختیار خرید، فروشنده اختیار (که ۸ دلار را دریافت کرده‌است) باید سهم را به قیمت ۱۰۰ دلار بفروشد. هم‌اکنون قیمت سهم ۱۰۰ دلار است. ارزش اختیار فروش اروپایی سهم با همان تاریخ انقضا (شش ماه آینده) و همان قیمت توافقی (۱۰۰ دلار)، ۶ دلار است. اوراق قرضه‌ای که سررسید آن ۶ ماه دیگر است و ارزش اسمی آن ۱۰۰ دلار است (۶ ماه آینده ۱۰۰ دلار ارزش دارد) امروز در بازار ۹۷ دلار معامله می‌شود. خرید اختیار خرید و اوراق قرضه و فروش اختیار فروش و سهم معادل یک دلار نصیب فرد سرمایه‌گذاری کند. (۱=۱۰۰+۶+۹۷–۸-). بدون توجه به ارزش سهم در تاریخ سررسید این پورتفولیو هیچ ارزشی ندارد؛ بنابراین اگر می‌خواستیم ارزش اختیار فروش را تعیین کنیم به راحتی می‌توانستیم بگوییم که بر این اساس اختیار فروش ۵ دلار ارزش دارد تا ارزش امروز پورتفولیو هم صفر شود. توجه کنید که می‌توانستیم ۱ دلار عایدی را در نرخ بازده بدون ریسک سرمایه‌گذاری کنیم و در پایان دوره آن را (همراه با سودش) برداشت کنیم.

8. آربیتراژ در بازار آتی سهام

آربیتراژ در بازار آتی سهام زمانی اتفاق می‌افتد که فرد با حذف ریسک نوسانات قیمت در طول زمان سهم پایه را در یک بازار (نقد و آتی) خریده و در بازار دیگر به فروش برساند. اگر قیمت‌های بازار آتی بالاتر از نقد باشد: آربیتراژگر می‌تواند سهم پایه را در بازار نقد خریده و به طور همزمان در بازار آتی با قیمت مشخص به فروش برساند. به مثال زیر توجه کنید:

خرید سهم به تعداد 10000 به قیمت 3000 ریال در بازار نقد و فروش یک قرارداد سایپا (هر قرارداد در نماد سایپا شامل 10000 سهم است) در بازار آتی به قیمت 4000 ریال:

سود ناخالص

ریال 1.000.000 = 10.000*(3000-4000)

کارمزد خرید در بازار نقد

(10000*3000)*0.00496=148.8

کارمزد فروش در بازار آتی

(10000*4000)*0.00496=198.4

مالیات فروش کارمزد تسویه

400000= (0.005+0.005)*(10000*4000)

کارمزد ورود به دوره تسویه و مالیات فروش

(سود خالص) 9.252.800 = (400.000 + 198.400 + 148.800) – 10000000 (سود ناخالص)

در مثال فوق سود حاصل از آربیتراژ 9,252,800ریال می‌باشد که با توجه به سرمایه مورد نیاز شامل 30,000,000 ریال بابت خرید سهم از بازار نقد و 5,600,000 ریال بابت وجه تضمین اتخاذ موقعیت باز سایپا 04 در بازارآتی بازده این سرمایه‌گذاری برابر با 26 درصد است.

9. انواع آربیتراژ

آربیتراژ دو ارزی[13]: به معنای بهره برداری از قیمت دو جفت ارز متفاوت به جای تفاوت قیمت بین دو ارز در جفت یکسان. زیرا امکان خرید و فروش یک ارز دیجیتال در چند صرافی وجود خواهد داشت. به عنوان مثال انک A یک یورو را به 1.6100 دلار خریداری می کند و 1.6200 دلار می فروشد. بانک B یک یورو را به 1.6300 دلار خریداری می کند و 1.6400 دلار می فروشد. در این مثال، یک تریدر می تواند یورو را از بانک A خریداری کند و فورا به بانک B بفروشد؛ اگر آن تریدر برای این کار 100,000 دلار سرمایه داشته باشد می تواند در کمترین زمان و فقط در همین معامله 1000 دلار سود کند.

 

آربیتراژ سود پوشش یافته[14]: یک استراتژی ترید کردن است که از طریق آن تریدر از تفاوت نرخ سود بین دو کشور بهره می برد در حالی که از یک قرارداد تضمین قیمت در آینده به عنوان پوششی برای جلوگیری از ریسک های نرخ تبدیل استفاده می کند. قیمت ارزهای دیجیتال در بازارهای مختلف، در نتیجه آربیتراژ به سمت همگرایی می‌رود. برای نمونه، اگر صرافی کراکن اتریوم را ارزان‌تر از صرافی بیت استمپ بفروشد، مسلما آن دسته از معامله گرهایی که طرفدار سود آربیتراژی هستند، از کراکن خرید می‌کنند، و اتریوم‌های خریداری شده را در بیت استمپ می‌فروشند.

 

آربیتراژ مثلثی[15]: از تفاوت بین قیمت سه واحد ارزی مختلف و تبدیل یکی از آن ها ارز ها به دو ارز دیگر پیش از این که به ارز اولی تبدیل شود، نشات می گیرد و به امید این که سودآور باشد، انجام می شود. در آربیتراژ مثلثی، معامله گرها سه ارز را انتخاب می‌کنند (مثلا بیت کوین، دلار و یورو)، مقداری از جفت ارزی (بیت کوین/ دلار) را با یک نرخ مشخص مبادله و سپس جفت ارز را جابجا می‌کنند (بیت کوین/ یورو). در نهایت آن را به ارز پایه تغییر می‌دهند (دلار/ یورو)، و با پرداخت اندکی کارمزد برای انجام این تبادلات، به یک میزان سود خالص دست پیدا می‌کنند. در این حالت شما بین 3 واحد ارزی تبدیلاتی انجام می دهید و در هر مرحله سرمایه خود را به بانک یا موسسه ای میفروشید که به بهترین قیمت از شما خریداری می کند. در نهایت سرمایه خود را اولین واحد ارزی که داشتید بر می گردانید.

10. نتیجه‌گیری

آربیتراژ به عنوان یک روش متداول کسب سود در بازارهای مالی از چند دهه قبل مورد توجه واسطه گران و عاملین بازار سرمایه در جهان بوده و به واسطه کار اصلی آن در کسب سود فرادرمال در سال های اخیر به عنوان یک روش علمی شناسایی قابلیت کسب سود در یک بازار نیز مورد توجه قرار گرفته است. با توجه به مواردی که ذکر شد، اربیتراژ یکی از تکنیک های مطرح در بازار بورس به منظور کسب سود و بازدهی است. اما کسب سود تنها در صورتی امکان پذیر است که پیش از تصمیم گیری، اطلاعات و دانش لازم را به کار گرفته باشید. فرصت آربیتراژ یک فرصت طلایی برای انجام معاملات و کسب سود بدون ریسک است. اما توجه داشته باشید که فرصت‌های آربیتراژی معمولا به راحتی در دسترس قرار نمی‌ گیرند. زیرا سرمایه گذاران زیادی منتظر چنین فرصت هایی هستند که همین تقاضای زیاد می تواند موجب از دست رفتن فرصت آربیتراژ در بورس شود. از طرف دیگر اگرچه گفته شد که معاملات بورس بدون ریسک هستند. اما ذکر این نکته نیز ضروری است که فرصت ‌های آربیتراژی موجود در بازار، همواره با ریسک ‌هایی مواجه هستند مانند: جود شایعات و اخبار کذب در خصوص تفاوت قیمت ها در بازار های مختلف، صحیح نبودن قیمت های اعلام شده در بازار های مختلف، صحیح نبودن قیمت های اعلام شده در بازار های مختلف یا در نظر نگرفتن هزینه های معاملاتی و هزینه های جانبی. البته با توجه به پیشرفت تکنولوژی، کسب سود از قیمت گذاری اشتباه در بازار بسیار مشکل شده است. بیشتر معامله گران از سیستم‌های کامپیوتری استفاده می‌کنند تا نوسانات ابزارهای مالی مشابه را رصد کنند. در مورد هر قیمت گذاری اشتباه و ناکارآمدی معمولاً به سرعت اقدامات لازم انجام می‌گیرد و فرصت کسب سود از آن، اغلب در عرض چند ثانیه حذف می‌شود. آربیتراژ نیرویی لازم برای بازارهای مالی است.

11. منابع

محمدی, شاپور, & آسیما. (2019). قیمت‌گذاری ریسک غیرسیستماتیک از طریق تبیین ریسک آربیتراژ. راهبرد مدیریت مالی, 7(3), 1-24.‎

آزاده بهادران باغبادرانی, عبدالمجید عبدالباقی عطا آبادی, & ابوالفضل جنتی مشکاتی. (2018). قیمتگذاری نادرست، تداوم آربیتراژ و بازده صندوقهای قابل معامله در ایران. چشم انداز مدیریت مالی.‎

بزرگ اصل, موسی, مرفوع, محمد, عربی, & مهران. (2018). رابطه محدودیت آربیتراژ با ناهنجاری رشد دارایی‌ها در شرکتها. پژوهشهای حسابداری مالی وحسابرسی, 10(39), 65-80.‎

Ross, S. A. (2013). The arbitrage theory of capital asset pricing. In Handbook of the fundamentals of financial decision making: Part I (pp. 11-30).

Gromb, D., & Vayanos, D. (2010). Limits of arbitrage. Annu. Rev. Financ. Econ., 2(1), 251-275.

Abreu, D., & Brunnermeier, M. K. (2002). Synchronization risk and delayed arbitrage. Journal of Financial Economics, 66(2-3), 341-360.