بازار آتی (فیوچر) چیست؟

1. چکیده

ابزار مشتقه نوعی از ابزارهای مالی می باشند که حجم بالایی از معاملات بازارهای مالی را به خود تخصیص داده اند. از ابزارهای مشتقه می توان قراردادهای آتی را نام برد. بیش از چندین دهه از ایجاد بازارهایی که این ابزارها در آن معامله گردند، در جهان می گذرد. ازجمله این بازارها که قدمت بیشتری دارد، بازار آتی می باشد. بنابراین در طول این مدت مطالعات و تحقیقات زیادی در زمینه بازار آتی و نقش آن در بازار سرمایه در جهان صورت گرفته است. با توجه به وجود نوسانات و ریسک بازار، نیاز به ابزارهایی جهت پوشش ریسک افزایش یافته است. یکی از مهمترین ابزارها که در حال حاضر در ایران قابل استفاده می باشند، این نوع قرارداد ها هستند. ویژگی‌های جذاب بازار قراردادهای آتی معامله گران بسیاری را به سوی خود جذب می‌کند. به وسیله قرارداد اتی فروشنده می‌­توان قیمت فروش مورد نظر خود را برای زمان آینده تثبیت نمایند و در برابر نوسانات مربوط به تغییر قیمت کالا (سهام)، قیمت مد نظر خود را حفظ نماید و از ریسک مربوط به نوسانات قیمت جلوگیری نماید.

کلمات کلیدی: قرارداد آتی ـ بازار آتی ـ ابزار مشتقه ـ بورس کالا ـ بورس اوراق بهادار ـ اختیار معامله

2. مقدمه

متن قرارداد آتی[1] توافقنامه ای مبتنی بر خرید یا فروش دارایی در زمان معین در آینده و با قیمت مشخص است. در اکثر کشورها بورس های مختلفی برای این نوع قرارداد وجود دارد از جمله مهم‌ترین ها میتوان به بورس شیکاگو[2] در امریکا و بورس قراردادهای آتی و اوراق اختیار معامله بین لمللی لندن[3] و بورس یورکس[4] در اروپا نام برد. همچنین در کشورهایی مانند سائو پائولو، توکیو، سنگاپور، سیدنی بورس های بزرگی قراردارد. این نوع قراردادها به دو نوع قراردادهای آتی کالا و قراردادهای آتی مالی طبقه بندی می‌شوند. در قراردادها آتی کالا محصولاتی مانند محصولات کشاورزی، مواد نفتی و فلزات دارایی پایه محسوب می‌شود اما در قرارداد های آتی مالی سهام، اوراق قرضه و ارز دارایی پایه می‌باشد. قراردادهای آتی ویژگی های دارد از جمله نقدشوندگی بالا، هزینه کم معامله، اهرم مالی و … . برای توضیح نحوه پیدایش قراردادهای آتی، نوعی از قراردادهای آتی که موضوع آن «ذرت» است و در بورس تجاری شیکاگو (CME) معامله می شود، اشاره می کنیم. یک سرمایه گذار ممکن است، در ماه مارس[5] به کارگزار خود خرید ۵۰۰۰۰ بوشل[6] ذرت را به تحویل در ماه ژوئیه سفارش دهد. این دستور باید فورا به یک معامله گر بورس شیکاگو (CBOT) منتقل شود. امکان دارد، همزمان سرمایه گذار دیگری در کنزاس (Kensas) به کارگزار خود، فروش ۵۰۰۰ بوشل ذرت را به تحویل ماه ژوئیه سفارش دهد. این سفارشات نیز باید به معامله گر بورس شیکاگو منتقل شود. با ملاقات حضوری دو معامله‌گر و توافق بر سر قیمت معین، این معامله انجام می شود در این حالت گفته می‌شود، سرمایه گذار نیویورکی که توافق کرده است، تا غلات تحویل ماه ژوئیه را بخرد، به اصطلاح «موقعیت با موضع معاملاتی خرید[7] را و سرمایه گذار دیگر که توافق کرده است، تاغلات تحویل ماه ژوئیه را بفروشد، اصطلاحا موضع معاملاتی فروش[8] اتخاذ کرده است. قیمت مورد توافق طرفین را «قیمت قرارداد آتی می گویند. ما قیمت را برای هر بوشل ذرت در این مثال، ۱۷۰ سنت فرض می کنیم. این تعیین قیمت، مانند سایر سازوکارهای تعیین قیمت، از قانون عرضه و تقاضا تبعیت می کند. به این معنا که با افزایش تعداد فروشندگان قرارداد آتی نسبت به تعداد خریداران آن در زمان معین، قیمت کاهش پیدا می کند، تا اینکه خریداران جدیدی وارد بازار شده، تعادل در تعداد خریداران و فروشندگان برقرار شود. به همین سان، اگر معامله گران بیشتری بخواهند ذرت تحویل ماه ژوئیه را بخرند، قیمت افزایش خواهد یافت.جزئیات بیشتر این قراردادها، از قبیل الزامات سپرده، روبهای تسویه حساب روزانه، فعالیتهای معاملاتی، کمیسیون ها، دامنه پیشنهادی قیمت خرید و قیمت فروش و نقش اتاق پایاپای بورس، در بخش‌های بعدی مطرح خواهیم کرد. در اینجا می توان گفت نتیجه همه اقدامات مزبور، این خواهد بود که سرمایه گذار نیویورکی توافق می کند، تا ۵۰۰۰۰ بوشل ذرت، با قیمت ۱۷۰ سنت بابت هر بوشل، تحویل ماه ژوئیه بخرد و سرمایه گذار کنزاسى[9] موافقت می کند، که در همان زمان، ۵۰۰۰۰ بوشل ذرت، با قیمت ۱۷۰ سنت برای هر بوشل، بفروشد. واضح است که هر دو طرف معامله کننده در یک قرارداد تعهد آور وارد شده اند.

3. تاریخچه قرارداد آتی

از دیدگاه تاریخی، نخستین معامله آتی به روش جدید در اواسط قرن نوزدهم (سال ۱۸۶۵) و در پی توسعه غلات در بورس شیکاگو به منظور برآورد ﺳــﺎﺧﺘﻦ ﻧﻴﺎﺯﻫﺎﻱ ﻛﺸــﺎﻭﺭﺯﺍﻥ ﻭ ﺗﺎﺟﺮﺍﻥ انجام شد. در سال ۱۹۷۲ بازار پولی بین المللی[10] به صورت شاخه ای از بورس تجاری شیکاگو تأسیس شد تا به معامله قراردادهای آتی مالی بپردازد. در حال حاضر، تعداد بورس هایی که در آنها قرارداد آتی معامله می شود، بسیار زیاد است. به طور کلی، در دهه اخیر معاملات ابزار مشتقه در سراسر دنیا با رشد چشم گیری مواجه شده است. این رشد، هم در زمینه ابزارهای مشتقه معامله شده در بورس های کالایی و اوراق بهادار و هم در معاملات خارج از بورس[11] رخ داده است. در سال ۲۰۱۰ کل حجم قرادادهای معامله شده در ۷۷ بورس دنیا نسبت به سال ۲۰۰۹، ۲۹ درصد بوده است و از آن سال به بعد تا سال ۲۰۱۹ میانگین رشد پنج درصد را داشته است. رشد چشم گیر ابزار مشتقه در سال ۲۰۱۰ به رغم وقوع بحران مالی جهانی است. معرفی ابزارهای مشتقه در رونق بخشیدن و عمق دادن به بازارهای مالی غربی بسیار با اهمیت بوده است و امروزه حجم اصلی این بازارها به ابزارهای مشتقه اختصاص دارد.

3.1. تاریخچه قرارداد آتی در ایران

با توجه به این که نخستین معاملات قراردادهای آتی در دنیا به صورت استاندارد در بورس های کالایی انجام شده است، در ایران نیز نخستین معاملات قرارداد آتی در بورس کالای ایران با راه اندازی قرارداد آتی بر روی شمش طلای یک اونسی (که در تاریخ ۱2/۳ /1387 پذیرفته شد)، از تاریخ ۱ / 4 / 1387 آغاز شد. از سال ۸۷ تا به امروز، قراردادهای آتی روی دارایی‌های پایه مختلفی همچون کاتد مس، مفتول مس، سکه طلا، شمش طلا، زیره سبز، کنجاله سویا و… ارائه شده است.

4. ﻣﺸﺨﺼﺎﺕ ﻗﺮﺍﺭﺩﺍﺩ ﺁﺗـﻲ

هنگام انعقاد یک قرارداد آتی، بورس باید جزئیات توافق نامه را بین دو طرف، مخصوصا نوع دارایی، اندازه قرارداد (به ازای هر قرارداد دقیقا چه مقدار دارایی باید تحویل داده شود)، مکان تحویل و زمان تحویل دقیقا مشخص نماید در برخی موارد، گزینه ها و انتخاب های مختلفی در مورد کیفیت قابل قبول نوع کالا با مکان تحویل کالا وجود دارد. در این موارد قاعد کلی این است که فروشنده می تواند از میان گزینه های مختلف که توسط بورس تعیین شده است، گزینه مورد نظر را انتخاب نماید. هنگامی که فروشنده آمادگی تحویل کالا را دارد، اطلاعیه برنامه تحویل» را به بورس می فرستد. در این اطلاعیه مکان تحویل دو نوع دارایی، که توسط فروشنده انتخاب شده است، ذکر می شود

4.1. مزایای قراردادهای آتی

• مهم ترین مزیت قرارداد آتی، خاصیت پوشش ریسک آن است. پوشش ریسک به معنای اتخاذ موقعیتی در بازار است که هدف از آن حداقل نمودن یا از بین بردن ریسک ناشی از نوسانات قیمت است. این پوشش ریسک می تواند به صورت مستقیم یا متقاطع باشد.
• تضمین معاملات توسط اتاق پایاپای بورس؛ اتاق پایاپای اصطلاحا “طرف معامله مرکزی”می باشد و در مقابل هر خریداری، نقش فروشنده و در مقابل هر فروشنده ای، نقش خریدار را ایفا می‌کند.
• به وسیله قرارداد اتی فروشنده می‌­توان قیمت فروش مورد نظر خود را برای زمان آینده تثبیت نمایند و در برابر نوسانات مربوط به تغییر قیمت کالا (سهام)، قیمت مد نظر خود را حفظ نماید و از ریسک مربوط به نوسانات قیمت جلوگیری نماید.
• هزینه اندک معاملات: مطالعات حاکی از آن است که معاملات آتی، هزینه ای معادل یک دهم درصد هزینه معاملات نقدی را دارد.
• استفاده از اهرم مالی معاملات قراردادهای آتی دربرگیرنده ریسک بالایی بوده و می توانند سود بالایی در مقابل سرمایه اندک خود به دست آورند که حاکی از اهرمی بودن این معاملات است.
• نقدشوندگی بالای معاملات: به دلیل این که ورود به بازار، حتما نیازی به داشتن دارایی پایه به صورت نقدی نبوده و سرمایه گذاران می توانند در همان ابتدای ورودی به فروش قرارداد بپردازند، نقدشوندگی را تا حد بسیار زیادی افزایش میدهد و باعث ورود بسیاری از شرکتها برای پوشش ریسک خود به صورت متقاطع شده و می توانند علاوه بر کاهش ریسک خود، منبع درآمدی نیز داشته باشند.

4.2. دارایی پایه

در صورتی که دارایی مورد نظر در قرارداد، گالا باشد، لازم است که شرایط قابل قبول کالا توسط بورس تعیین شود، چرا که ممکن است، انواع مختلفی از نظر کمی و کیفی از کالای مورد نظر در بازار موجود باشد، برای مثال، در بورس کالای ایران و در مورد قراردهای آتی سکه باید نوع سکه، عیار و وزن آن و سایر موارد کاملاً مشخص شود. در حال حاضر سکه مورد تایید بورس کالای ایران، سکه طلای تمام بهار آزادی طرح امام خمینی (ره) تعیین شده که براساس استاندارد بانک مرکزی با عیار ۹۰۰ در هزار با وزن ۸.۱۳۳ گرم  است. یا بورس پنبه نیویورک[12] دارایی را در قرارداد آئی عصاره پرتغال چنین تعریف کرده است:

از لحاظ درجه بندی آمریکایی در طبقه A باشد؛ ارزش Brix آن حداقل ۵۷ درجه و نسبت ارزش Brix آن به شرح أسبد حداقل ۱۳ به او حداکثر ۱۹ به ۱ باشد، در مورد فاکتورهای رنگ و بو ۳۷ با بیشتر و برای عیوب ۱۹ و حداقل نمره، ۹۴ باشد.»

ملاحظه می شود که کمیت و کیفیت دارایی موضوع قرارداد، دقیقا از قبل تعیین ﺷﺪﻩ ﺍﺳﺖ ﻭ ﺟﺰ ﺩﺭ ﭼﻬﺎﺭﭼﻮﺏ ﺁﻥ ﺿﻮﺍﺑﻂ،  ﻧﻤﻲﺗﻮﺍﻥ ﺑﻪﻧﺤﻮ ﺩﻳﮕﺮﻱ ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﻛﺮﺩ.

4.3. اندازه قرارداد

اندازه قرارداد، حجم دارایی را که طی یک قرارداد باید تحویل داده شود، مشخص می کند. به عبارت دیگر، مقدار استاندارد شده دارایی پایه را به اصطلاح، اندازه قرارداد» گویند. تصمیم گیری در مورد اندازه یک قرارداد از اهمیت زیادی برخوردار است، زیرا اگر اندازه قرارداد خیلی بزرگ باشد، بیشتر سرمایه گذارانی که به پوشش ریسک حجم کمی از دارایی موردنظر تمایل دارند، یا می خواهند در مورد حجم کمی از دارایی مذکور به  امر سفته بازی بپردازند، نمی توانند از این قراردادها استفاده کنند. از طرف دیگر، چنانچه اندازه قرار داد خیلی کوچک باشد، با توجه به اینکه برای هر قراردادی که معامله می شود، هزینه ای تعلق می گیرد، هزینه معاملات افزایش می یابد. اندازه صحیح یک قرارداد به نوع کاربر بستگی دارد. با اینکه ارزش آنچه که قراردادهای آتی محصولات کشاورزی تحویل می شود، معمولا ۱000۰ تا ۲000۰ دلار است، ولی این رقم در مورد برخی قراردادهای آتی مالی خیلی بزرگ تر است. برای مثال، ابزارهای مالی با ارزش اسمی ۱۰000۰ دلار در بورس شیکاگو تحت قراردادهای آتی های اوراق قرضه خزانه معامله می شوند. در برخی بورس ها قراردادهای کوچکتری» برای جذب سرمایه گذاران جزء تعریف کرده اند. به طور کلی اندازه در قرارداد نشان دهنده حجمی از دارایی هم پیوند با آن قرارداد میباشد.کلیه مشخصات و اندازه هر قرارداد مشخصا توسط بورس کالا مشخص میگردد.

4.4. نحوه تحویل

ﻣﻜﺎﻥ ﺗﺤﻮﻳﻞ ﻛﺎﻻ ﺑﺎﻳﺪ ﺗﻮﺳــﻂ ﺑﻮﺭﺱ ﻣﺸــﺨﺺ ﺷﻮﺩ. ﺍﻳﻦﺍﻣﺮ خصوصا در مورد کالا هایی که ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺣﻤﻞ ﻭ ﻧﻘﻞ ﺑﺎﻻﻳﻲ ﺩﺍﺭﻧﺪ، ﺍﻫﻤﻴﺖ ﺯﻳﺎﺩﻱ ﭘﯿﺪﺍ ﻣﯽﮐﻨﺪ. با وجود اینکه حجم زیادی ازقراردادهای آتی به تحویل نهایی منجرنمیشوند وقبل ازتاریخ انقضا بسیاری از  قراردادهای آتی تسویه میشوند، اما با وجود هزینه های چهارگانه درراستای تعیین قیمت آتی وارتباط بین قیمتهای آتی و نقدی وجود محل تحویل به عنوان یکی از پارامترهای قرارداهای آتی الزامی است.

4.5. ماه های تحویل

قرارداد های آتی هریک دوره هایی از سال را به عنوان ماه تحویل مشخص میکنند. معمولا هر قرارداد آتی با توجه به ماه تحویل آن، خوانده می شود. بورس باید دوره دقیق زمان تحویل کالا را مشخص سازد. دوره تحویل در بیشتر قراردادهای آتی، كل ماه است. در هر مقطع زمانی، قراردادها برای نزدیکترین ماه تحویل و یا سایر ماه های تحویل معامله می شوند. زمان دقیق انجام معامله در ماه، توسط بورس تعیین می شود. همچنین بورس، آخرین روز معامله یک قرارداد را مشخص می کند، معمولا معاملات، چند روز قبل از روز تحویل، متوقف می شوند.

4.6. محدودیت های تغیرات روزانه

در بسیاری از بورس های رسمی دنیا محدودیت هایی برای این نوع قرارداد ها تعیین میکنند تا هم از نوسانات شدید و بی‌مورد و هم از فزون خواهی سفته بازان جلوگیری شود. البته کارگزاران بورس این اختیار را دارند که این محدودیت ها را افزایش یا حذف کنند. ﺑﺎﺍﻳﻦ ﺣﺎﻝ ﺍﻳﻦ ﻣﺤﺪﻭﺩﻳﺖﻫﺎ ﻣﻲﺗﻮﺍﻧﺪ ﻫﻨﮕﺎﻡ ﺍﻓﺰﺍﯾﺶ ﯾﺎ ﮐﺎﻫﺶ ﺷﺪﯾﺪ ﻗﻴﻤﺖ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﭘﺎﻳﻪ، ﺑﻪﺻﻮﺭﺕ ﻳﻚ ﻣﺎﻧﻊ ﻣﺼﻨﻮﻋﻲ ﺑﺮﺍﻱ ﻣﻌﺎﻣﻼﺕ ﻋﻤﻞﮐﻨﺪ.

4.7. ﻣﺤﺪﻭﺩﻳﺖ ﻫﺎﻱ ﻣﻮﺿﻊ ﻣﻌﺎﻣﻼﺗﻲ

محدودیت های موضع معاملاتی نشان‌دهنده حداکثر میزان خرید یک شخص می‌باشد که توسط بورس برای خریداران مشخص میکند بنابراین با تعیین این محدوده از انحصار د ربازار جلوگیری میگردد.

5. ﻫﻤﮕﺮﺍﻳﻲ ﻗﻴﻤﺖ ﺁﺗـﻲ ﺑﺎ ﻗﻴﻤﺖ ﻧﻘﺪﯼ

هر چه زمان سررسید قرارداد آتی نزدیک تر می شود، قیمت آتی به سمت قیمت نقدی میل می کند و در سررسید قرارداد آتی، قیمت آتی با قیمت نقدی برابر و یا خیلی نزدیک می شود. برای فهم علت این موضوع ابتدا فرض می کنیم، که قیمت آتی بیشتر از قیمت نقدی در زمان تحویل باشد، در این صورت معامله گران فرصت های آربیتراژی ذیل را خواهند داشت:

1. فروش یک قرارداد آتی

۲. خرید دارایی

٣. تحويل دارایی

انجام این سه گام، باعث ایجاد سودی معادل اختلاف قیمت آتی و قیمت نقدی برای معامله گر می شود. اکنون فرض کنید، که قیمت آتی پایین تر از قیمت نقدی در زمان تحویل باشد، در این صورت شرکت هایی که قصد دارند، دارایی موردنظر را خریداری کنند، ابتدا وارد یک قرارداد آتی شده، موضع پیش خرید اتخاذ می کنند، سپس منتظر فرارسیدن زمان تحویل دارایی می مانند. و در زمان تحویل دارایی به اندازه اختلاف قیمت آتی و قیمت نقدی سود کسب می کنند.

مثال فوق نشان می دهد، وجود سفته بازان در بازار موجب می شود، که قیمت آتی تقریبا برابر با قیمت نقدی دارایی گردد. در حالت اول، فروش قرارداد آتی باعث کاهش قیمت آن و در حالت دوم خرید قرارداد آتی زمینه افزایش قیمت آنها را فراهم می آورد. نتیجه آن است که استفاده سفته بازان از فرصت های مناسب سود آوری باعث از بین رفتن تفاوت های قابل ملاحظه، بین قیمت آتی و قیمت نقدی در زمان تحویل می شود. شکل (۱)، دو نمودار «الف» و «ب»، به ترتیب، حالتی را که قیمت آتی بالاتر از قیمت نقدی و بالعکس، نشان می دهد. البته هر دو حالت فوق، قبل از فرارسیدن سررسید و زمان تحویل است.

شکل1 : ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﯿﻦ ﻗﯿﻤﺖ ﻗﺮﺍﺭﺩﺍﺩﺁﺗﯽ ﻭ ﻗﯿﻤﺖ ﻧﻘﺪﯼ ﻗﺒﻞﺍﺯ ﺗﺎﺭﯾﺦ ﺳﺮﺭﺳﯿﺪ ﻗﺮﺍﺭﺩﺍﺩ: (ﺍﻟﻒ) ﻗﯿﻤﺖ ﻗﺮﺍﺭﺩﺍﺩﺁﺗﯽ ﺑﺎﻻﺗر ﺍﺯ ﻗﯿﻤﺖ ﻧﻘﺪﯼ ﺍﺳﺖ. (ﺏ) ﻗﯿﻤﺖ ﻗﺮﺍﺭﺩﺍﺩﺁﺗﯽ ﭘﺎﯾﯿﻦﺗﺮﺍﺯ ﻗﯿﻤﺖ ﻧﻘﺪﯼ ﺍﺳﺖ.

6. حساب ودیعه

یکی از ویژگی‌های ممتاز این بازار تضمین تعهدات مشتریان در قالب نظام ودیعه است. سرمایه‎گذاران بازار مشتقه هم‌زمان با ورود به این بازار باید وجهی را  که بدان «وجه تضمین» یا «ودیعه» گفته می شود برای تضمین تعهدات خود تودیع کنند و تا زمانی که قرارداد باقی است، با توجه به نوسانات بازار و کاهش و افزایش ارزش قرارداد، وجه تودیع شده را ترمیم کنند. ویژگی‌ها، تنوع و متغییر بودن «وجه تضمین» یا «ودیعه» از آن ماهیتی منحصر به فرد ساخته است. ﻣﻴﺰﺍﻥ ﺍﻳﻦ ﻭﺩﯾﻌﻪ ﺗﻮﺳﻂ ﺑﻮﺭﺱﺗﻌﻴﻴﻦ می‌شود. برای مثال، یکی از سرمایه گذاران ممکن است از معامله پشیمان شده، سعی کند از انجام آن خودداری نماید، یا اینکه سرمایه گذار منابع مالی لازم برای ایفای تعهد را در اختیار نداشته باشد. به همین جهت، یکی از مهمترین نقش های بورس، ساماندهی معاملات به گونه ای است، که ریسک تخلف از اجرای تعهدات حذف گردد. از این رو، اهمیت و نقش «حساب ودیعه» آشکار می شود.

7. کینز و هیکس

میانگین انتظارات معامله گران (امید ریاضی مقادیر مورد انتظار معامله گران) از قیمت نقد یک دارایی در زمان مشخصی در آینده را اصطلاحا «قیمت نقد مورد انتظار» [13] دارایی می گوییم. فرض کنید، که الان ماه ژوئن است و قیمت آتی ذرت تحویل سپتامبر، ۲۰۰ سنت می باشد. جالب است که بدانیم قیمت نقد مورد انتظار ذرت تحویل سپتامبر چقدر است. همچنین جالب است که بدانیم بین قیمت آتی و قیمت نقد مورد انتظار چه رابطه ای برقرار است . آیا قیمت آتی با «قیمت نقد مورد انتظار» برابر است؟ یا قیمت نقد مورد انتظار کمتر یا بیشتر از قیمت آتی است؟ همانطوری که در شکل (۱) مشاهده می کنید، در زمان سررسید، قیمت آتی و قیمت نقد به همدیگر نزدیک می شوند. اگر قیمت آتی برابر با قیمت نقد مورد انتظار نباشد، بلافاصله معامله گران اقدام به عملیات سفته بازی خواهند کرد. برای مثال، اگر قیمت نقد مورد انتظار کمتر از ۲۰۰ سنت باشند، معامله گران با فروش قرارداد آتی و خرید کالا در ماه سپتامبر و تحویل آن به خریداران قرارداد آتی، سود می برند. برعکس، اگر قیمت نقد مورد انتظار بالاتر از ۲۰۰ سنت باشد، معامله گران اقدام به خرید قرارداد آتی و فروش آن به قیمت نقدی می کنند

اقتصاددانانی همچون کینز و هیکس[14] معتقدند، که اگر پوشش دهندگان ریسک به دنبال اتخاذ موضع فروش باشند و سفته بازان بخواهند که موضع خرید اتخاذ کنند، در این صورت قیمت قراردادهای آتی بک دارایی، پایین تر از قیمت نقد مورد انتظار خواهد بود؟ چرا که سفته بازان مبادرت به معامله قراردادهای آتی نمی کنند، مگر در صورتی که سود مورد انتظار آنها از این معاملات مثبت باشد. برعکس، پوشش دهندگان ریسک حاضر به پذیرش زبان در راهبردهای پوشش ریسک هستند، زیرا در مقابل این زبان، از سود ناشی از کاهش ریسک بهره مند می شوند و به همين دلايل، اگر پوشش دهندگان ریسک در موضع خرید قراردادهای آتی قرار گیرند و سفته بازان، متقاضی فروش قراردادهای آتی باشند، قیمت آتی بیشتر از قیمت نقد مورد انتظار خواهد بود. خوب است به دو اصطلاح اشاره کنیم؛ اگر قیمت نقل مورد انتظار بیش از قیمت توافقی در قرارداد آتی باشد، اصطلاحا میگویند «بازار در شرایط عقب گرد قيمتهاء»[15] است و اگر قیمت نقد مورد انتظار کمتر از قیمت توافقی در قرارداد آتی باشد، اصطلاحا می گویند که شرایط بالا رفتن قیمت های با اصطلاحا «کونتانگو»[16] بر بازار حاکم است

8. اهرم‌های مالی

اهرم های مالی در معاملات بورس نقش مهمی دارد.اهرمهای مالی به خریداران و فروشندگان توانایی خرید قراردادهای آتی گوناگون کالاهای مختلف را با کمترین مقدار دارایی میدهد که معمولا این اهرم مالی از سوی بورس به کارگزار و از طریق کارگزاران به مشتری ارائه می‌گردد.یکی از دلایل ایجاد اهرم‌های مالی در بورس ایجاد سفارشهای گوناگون در راستای افزایش سیالیت و نقدشوندگی معاملات در بورس کالاست.اهرم‌های مالی در کلیه قراردادهای بورس کالا با مکانیزم‌های گوناگونی در معاملات آتی و نقدی مورد استفاده قرارمیگیرد.حال به بیان خصوصیات هر یک از معاملات و چگونگی استفاده از اهرمهای مالی میپردازیم.

8.1. معاملات نقدی

معاملات نقدی همانند معاملات آتی دارای دو خصوصیت از نظر بورس میباشد:

• معاملات نقدی جهت خرید و فروش فیزیکی کالا
• معاملات نقدی جهت خرید و فروش سوداگرانه یا سفته بازی

اما اهرم‌های مالی صرفا در معاملات سوداگرانه یا سفته بازی  مورد استفاده قرار می‌گیرد.معاملات سوداگرانه نقدی در بورس کالابه ایجاد نقد پذیری و سیالیت در معاملات بورس کالا کمک می‌نماید.

فاکتورهای مورد استفاده در مکانیزم  معاملات اهرمی عبارتند از :

• دارایی های زیر مجموعه یک قرارداد نقدی
• دارایی های مورد استفاده از سوی کارگزار یا مشتری

بنابراین اهرمهای مالی در معاملات نقدی از فرمول زیر بدست می آید.

حال برای درک بیشتر به بیان مثالی میپردازیم:

اندازه یک قرارداد نقره برابر با ۵۰۰۰ انس میباشد. حال برای معامله یک قرارداد نقره ۳۰۰۰ هزار دلار مورد نیاز میباشد. اگر قیمت هر انس برابر با ۶ دلار باشد ارزش یک قرارداد نقره برابر با ۳۰۰۰۰ دلار میباشد.( دارایی مورد نظر بورس ۱۰ درصد ارزش قرارداد تعیین شده است).

حال اهرم مالی مورد نیاز :

بنابراین برای خرید یک قرارداد نقره احتیاج به اهرم ۱۰ برابری از سوی بورس میباشیم پس اهرم مالی ۱ به ۱۰| برای خرید و فروش یک قرارداد نیاز است. (نوسان قیمت نقره به ازا ۱۰ سنت در هر قرارداد میباشد. )

حال فرض کنید معامله گری اقدام به خرید یک قرارداد نقره در قیمت ۶ دلار در هر انس نموده است.

6 * 5000 = 30000 USD

اما به دلیل قیمت نقره در جلسه بعدی معامله به قیمت ۵٫۹۰ سنت معامله میگردد.

5.90 * 5000 = 29500 USD

بنابراین دارایی اولیه ای که کارگزار برای اجرای معامله پرداخت میکند به ۲۵۰۰ دلار میرسد. پس او ۵۰۰ دلار در ضرر است و هم اکنون ارزش یک قرارداد نقره برابر با ۲۹۵۰۰ دلار است.

 

8.2. اهرم‌ها در قرارداد آتی

اما مکانیزم و نحوه تعیین اهرمهای مالی در قراردادهای آتی کمی متفاوت است.در دیگر بورسهای معتبر دنیا به صورت متوسط 2 تا 10 درصد ارزش قراردادبه عنوان سپرده اولیه از سوی کارگزار درخواست میشود و سازمان بورس به کلیه کارگزاران براساس درصد تعیین شده برای سپرده اولیه اهرم مالی اعطا میکنند.مثلا در بورس کالای شیکاگو 5 درصد از دارای های زیر مجموعه هر قرارداد به عنوان سپرده اولیه از کارگزار درخواست میگردد و به عنوان پایه و اساس برای کلیه قراردادهای آتی کالاهای مختلف اجرا میگردد. نحوه تعیین سپرده اولیه براساس فرمول زیر است.

9. قیمت گذاری قرارداد آتی

قراردادهای آتی دارای مبانی مشخص و معینی درخصوص قیمت گذاری کالاها در سررسیدهای مختلف با قیمتهای مختلف که روابط مستقیم و معکوسی با زمان و هزینها دارند.از آنجایی که مبنای قیمت آتی در مدلهای پیشبینی همواره قیمت نقدی است در این بخش به روابط قیمت نقدی و آتی با استفاده از مدلهای خاص پیشبینی میپردازیم.

9.1. رابطه بین قیمتهای آتی و نقدی

کشف قیمت یکی از مهمترین اهداف بورس است.وجود اطلاعات دقیق از وضعیت قیمتها دربورس موجب سهولت در ایفاد قراردادهای آتی و همچنین افزایش داد و ستد در بازار میشود.بر این اساس اولا ، میتواند نوسان قیمتها را درآینده پیشبینی نموده و ثانیا، به رابطه بین قیمتهای نقدی و آتی کالاها دست یافت. نکته بسیار مهم و قابل بررسی رابطه بین قیمتهای نقدی و آتی است که اختلاف بین این دوقیمت را مبنا یا پایه مینامند.     ((Basis ))

مبنا = قیمت نقدی  – قیمت آتی

قیمتهای آتی و نقدی کالاها دارای روند همگرا هستند به عبارت دیگر آنها با گذشت زمان و با رسیدن به تاریخ سررسید قراردادهای آتی به هم دیگر خواهند رسید.نمودار زیر که نشانگر همگرایی روند قیمت نقدی و آتی است.در این نمودار محور عمودی نوسان قیمت و محور افقی زمان  را نشان میدهد.

درهنگام سررسید قراردادهای آتی از آنجایی که قیمتهای نقدی و آتی الزاما باید با هم برابر باشند مبنا صفر خواهد شد این الزام از نظر قانونی به نام قانون تک قیمتی یا LOP نامیده میشود.

قانون لوپ بیان میکند که فقط یک قیمت برای یک کالا وجود دارد و آن هم قیمت نقدی کالاست و قیمتهای دیگر همگی به نوعی با قیمت نقدی کالا در ارتباط هستند.

قیمتهای دیگر همانند قیمتهای نقدی هستند که هزینهای حمل ونقل _ بیمه _ انبار داری _  تامین مالی به آن اضافه میشوند. از لحاظ تئوریک رابطه بین قیمتهای آتی و نقدی را میتوان در غالب دو مدل ارائه کرد ، نخست مدل هرینه های انتقال نام دارد که رابطه بین قیمتهای نقدی و آتی را با استفاده از هزینه های یاد شده فوق در یک کالا از یک زمان به زمان دیگر بیان میکند.براساس مدل دوم ( مدل انتظارات ) قیمتهای آتی همانند قیمت مورد انتظار معامله گر در زمان آینده معامله میگردد که براساس دادهای تاریخی و با استفاده از مدل های اقتصادی( سری های زمانی) برای آینده پیش بینی میشود.

براساس مدل هزینه های انتقال قیمت آتی یک کالا همواره تابعی است از قیمت نقدی یک کالا و تمام هزینه هایی که لازم است تا کالا از زمان حال به آینده انتقال یابد.

بنابراین تابع قیمتهای آتی در زمان صفر برابر است با :

(F₀ = S₀ (1+C

F = قیمت آتی کالا در زمان صفر

S = قیمت نقدی

C = هزینهای انتقال کالا از زمان حال به آینده

معامله گری که کالایی را در زمان حال خریداری نموده و تصمیم به فروش آن در آینده دارد میتواند از طریق فروش یک قرارداد آتی در بورس ، کالای مورد نظر را به فروش برساند و کالا را درزمان سررسید به خریدارتحویل نماید.براساس قیمت فروش ، قراردادهای آتی باید به گونه ای تعیین شود که کلیه هزینه های نگهداری کالا و انتقال آن از زمان خرید تا زمان فروش را در برگیرد.لازم به ذکر است که هزینه های فوق الذکر فقط شامل هزینه هایی است که برای انتقال یک کالا از زمان حال به زمان آینده صرف میشود و شامل کالای انبار شده نمیباشد.

بررسی هزینه های مزبور از آن جهت اهمیت دارد که نقش بسیار مهمی در رابطه بین قیمت آتی و قیمت نقدی یک کالا و همینطور رابطه بین قیمتهای آتی و نقدی یک کالا با سررسیدهای مختلف ایفا میکند.صرف نظر از مباحث تئوریکی در این مبحث نتیجه استفاده از این دو مدل را مورد بررسی قرارمیدهیم ، براساس مدل هزینهای انتقال ،قیمت آتی در محدوده تعریف شده زیر قراردارد.

(S₀ (1+C) (1-T) < Ft < S₀ (1+C) (1+T

که در آن :

F₀ = قیمت آتی یک کالا در زمان T₀ برای تحویل در زمان T

S₀ = قیمت نقدی کالا در زمان T₀

C = هزینه انتقال کامل که به صورت نسبتی از قیمت نقدی است.

T = کارمزد معامله

در خارج از محدوده قیمتی فوق سوداگران میتوانند با خرید و فروش قراردادهای نقدی در بورس کالا سود بدون ریسک بدست بیاورند.این امر طی فرایند خاص امکان پذیر است که شرح کامل آن در مباحث و فصول آینده بررسی خواهد شد. از آنجایی که یکی از اهداف بازارهای آتی جلوگیری از سود با ریسک در سرمایه گذاریست الزاما قیمت آتی باید در محدوده فوق قرارداشته باشد. بنابراین در مدل هزینه انتقال ، قیمت آتی یک کالا براساس قیمت کالا و هزینه های وارده برآن تعیین میشود.

9.2. محاسبه و ثبت الگوی مبنا

یکی از مهمترین اطلاعات مورد نیاز معامله گران برای دادو ستد استفاده از الگوی مبناست.استفاده از الگوی مبنا یکی از معیارهای استفاده از سیاستهای خرید و فروش از سوی معامله گران است.ثبت میانگین مبنا برای تقویمهای آتی در دوره های متفاوت الزامی است.مثلا برای یک دوره یک ساله در یکی از نمادهای آتی مشاهده  میشود  همواره میانگین عدد مبنا در محدوده منفی 16 تا منفی 32 است ،مضاف براینکه اطمینان از نحوه ایجاد این ارقام ضروری است.دست یافتن به چنین میانگین های متوسطی برای کلیه نمادها در یک کالا با سررسید های مختلف میتواند به طور معمول دید مثبت یا منفی از دامنه نوسان به معامله گر ارائه کند.

از این روش برای ایجاد جدول بزرگی از تفریق قیمتهای نقدی و آتی برای ایجاد جدول مبنا استفاده کرد.به طور قطع این کار به صورت هفتگی و ماهیانه دید وسیع و کاربردی به معامله گر از نوسان قیمتها در یک بازه زمانی مشخص میدهد.لذا با توجه به دسترسی به دوره های زمانی مشخص از اعداد مبنا میتوان مبنا را به طور گسترده به عنوان ترازی برای داد و ستد مورد نظر قرارنهاد. و به طور معمول دسترسی به این ترازها از مبنا کمک میکند تا به عوامل تضعیف یا تقویت مبنا دست پیدا نمود.

دسترسی به تغییرات مبنا به معامله گران با ذکاوت اطلاعاتی در خصوص فعالیت بازار صادرات و تقاضای کلی بازار برای فصول مختلف میدهد.یکی دیگر از اثرات ایجاد جدول مبنا دست رسی به عوامل تاثیر کذار بر بهبود و یا ضعف تقاضا در دوره های مختلف زمانی است.مثبت و یا منفی بودن مبنا به معنای رونق یا ضعف بازارهای آتی و نقدی است.پیشرفتهای مبنا در اتخاذ تصمیمات حائز اهمیت است.

10. نتیجه گیری

قراردادهاي آتی و اختيار معامله به عنوان دو مورد از ابزارهاي مشتقه استاندارد، به طور خاص در قرن گذشته و قرن حاضر مورد توجه بازارهاي مالی و کالایی دنيا بوده است .اصلی ترین مأموریت و کارکرد قراردادهاي مشتقه و مشخصا قرارداد های آتی و اختیار معامله، پوشش ریسک موقعيت‌هاي ریسکی بوده است. بازار سرمایه یکی از بازارهای مالی است که در یک اقتصاد سالم می تواند زمینه ساز رشد بلندمدت اقتصادی باشد. چنانچه درآمد ملی در هر کشور به سوی بازار سرمایه سوق یابد، موجبات این رشد و پیشرفت فراهم می آید. افراد با انگیزه های مختلف وارد بازار سرمایه می شوند. عده ای به دنبال پوشش ریسک هستند و عده ای نیز به منظور سفته بازی وارد این بازار می شوند. در این بازار اوراق با ویژگی های مختلف مورد دادوستد قرار می گیرند که می توانند خواسته های این افراد را برطرف نمایند. از جمله این اوراق، اوراق مشتقه می باشند. اوراق مشتقه، اوراقی بهاداری هستند که ارزش خود را از اوراق بهادار یا کالاهای معینی می گیرند. یکی از مهم ترین اوراق مشتقه، قراردادهای آتی میباشند که در دهه های اخیر بسیار مورد توجه واقع شده اند. معاملات اولین قرارداد آتی در بورس کالای ایران از آذرماه سال ۱۳۸۴ بر روی شمش طلای یک اوتسی، با تصویب مجلس شورای اسلامی آغاز گردید. از دی ماه ۱۳۸۷ قرارداد آتی روی سکه طلا در بورس کالای ایران مورد معامله قرار گرفت. ابتدا این قراردادها تنها برای تحویل در ماه های اردیبهشت، تیر، شهریور، آبان، دی و اسفند در دسترس بوده و سپس از سال ۱۳۹۱ جهت تحویل به صورت ماهانه تنظیم گردیدند.

---

[1]. futures contract

[2]. CBOT

[3]. LIFFOE

[4]. Eurex

[5].  مینای محاسبات در بورس بین المللی معمولا دلار است و نه تنها، تاریخ انجام معاملات برحسب تاریخ میلادی بیان می شود، بلکه در مواردی انجام معاملات فقط در ماه های معینی از سال که بر حسب تاریخ میلادی بیان شده، امکان پذیر است.

[6]: Bushel .  واحد حجمی اندازه گیری غلات در ایالات متحده (معادل ۸ گالن انگلیسی) و در حدود ۳۶٫۴ لیتر

[7]. long Position

[8]. Short Position

[9]. Kensas

[10]. International Monetary Market-IMM

[11]. Over The Counter-OTC

[12]. NYCE

[13]. Expected future price

[14]. Keynes and Hicks

[15]. Normal Backwardation

[16]. contango

11. منابع

تحلیل تکنیکال در بازار سرمایه نوشته جان. جی. مورفی ترجمه کامیار فراهانی و رضا قاسمیان

Michels, M., Möllmann, J., & Musshoff, O. (2019). Understanding the intention to use commodity futures contracts. Agricultural Finance Review.

Bekkerman, A., & Tejeda, H. A. (2017). Revisiting the determinants of futures contracts success: the role of market participants. Agricultural economics, 48(2), 175-185.

میرزاده, حیدرزاده هنزایی, سعیدی, & علی. (2019). تأثیر حجم معاملات، زمان تا سررسید، تعداد موقعیت‌های تعهدی باز در بازده معاملات آتی سکۀ بهار آزادی. مدیریت دارایی و تأمین مالی, 7(4), 49-62.‎