ارزش‌گذاری سهام با روش DCF؛ آموزش گام‌به‌گام جریان نقد آزاد، نرخ تنزیل و ارزش ذاتی + فایل اکسل رایگان

تصویر ۱: گام‌های ارزش‌گذاری سهام به روش جریان نقد تنزیل‌شده (DCF).

مقدمه: سهم چقدر می‌ارزد؟

منطق DCF همان منطقی است که در ارزش‌گذاری اوراق بدهی هم به کار می‌رود؛ با این تفاوت که جریان نقدی سهام نامطمئن است و باید پیش‌بینی شود.

این مقاله سومین و آخرین بخش از مجموعه تحلیل بنیادی است و بر دو مقاله قبلی بنا شده است: صورت‌های مالی چیست؟ آموزش خواندن ترازنامه، صورت سود و زیان و جریان وجوه نقد برای سهامداران و نسبت‌های مالی مهم در تحلیل بنیادی؛ ROE، ROA، P/B، حاشیه سود و نسبت بدهی با مثال. همان شرکت فرضی را ارزش‌گذاری می‌کنیم.

گام اول: جریان نقد آزاد

تعریف

جریان نقد آزاد شرکت (FCFF) پولی است که پس از پرداخت هزینه‌های عملیاتی، مالیات و سرمایه‌گذاری لازم برای حفظ و رشد کسب‌وکار، برای همه تأمین‌کنندگان سرمایه (سهامداران و طلبکاران) باقی می‌ماند. شکل ساده آن:

در تعریف دقیق‌تر، هزینه بهره پس از مالیات به جریان نقد عملیاتی برگردانده می‌شود؛ برای سادگی آموزشی از شکل ساده استفاده می‌کنیم.

نقطه شروع در شرکت فرضی

در مقاله صورت‌های مالی (و صورت سود و زیان) دیدیم جریان نقد عملیاتی ۱۷۰ و مخارج سرمایه‌ای ۹۰ است؛ پس جریان نقد آزاد سال پایه ۸۰ است.

گام دوم: پیش‌بینی جریان نقد

دوره پیش‌بینی صریح

معمولاً جریان نقد برای ۵ تا ۱۰ سال پیش‌بینی می‌شود. فرض کنید شرکت فرضی ۵ سال با رشد ۲۰٪ در سال رشد کند (این نرخ اسمی است و باید با تورم فرضی و رشد واقعی فروش سازگار باشد):

از کجا نرخ رشد بیاوریم؟

پیش‌بینی خوب از تحلیل کسب‌وکار می‌آید، نه از یک عدد دلخواه: ظرفیت تولید، رشد مقدار فروش، قیمت‌گذاری، حاشیه سود و نیاز به سرمایه‌گذاری.

گام سوم: نرخ تنزیل

هزینه سرمایه

نرخ تنزیل باید ریسک جریان نقد را منعکس کند. برای جریان نقد آزاد شرکت، معمولاً از میانگین موزون هزینه سرمایه (WACC) استفاده می‌شود؛ یعنی میانگین هزینه حقوق صاحبان سهام و هزینه بدهی پس از مالیات، با وزن هر کدام در ساختار سرمایه.

مثال عددی فرضی

قاعده سازگاری: اسمی با اسمی، واقعی با واقعی

گام چهارم: ارزش پایانی

چرا لازم است؟

شرکت پس از سال پنجم هم به کار ادامه می‌دهد. ارزش همه جریان‌های نقدی پس از دوره صریح را با ارزش پایانی خلاصه می‌کنیم. رایج‌ترین روش، مدل رشد ثابت (گوردون) است:

مثال عددی فرضی

گام پنجم: از ارزش شرکت به ارزش هر سهم

مقایسه با قیمت بازار

در مقاله نسبت‌های مالی، قیمت فرضی بازار را ۹۰۰ ریال گرفتیم. ارزش ذاتی ۲۶۶ ریال بسیار کمتر است. این تفاوت دو تفسیر ممکن دارد: یا فرض‌های ما (رشد ۲۰٪ و نرخ ۲۵٪) نسبت به انتظارات بازار محافظه‌کارانه است، یا بازار بیش از حد خوش‌بین است.

گام ششم: تحلیل حساسیت

چون نتیجه DCF به فرض‌ها بسیار حساس است، هرگز به یک عدد بسنده نکنید. جدول زیر ارزش ذاتی هر سهم (ریال) را در ترکیب‌های مختلف نرخ تنزیل و رشد پایانی نشان می‌دهد (سناریوی پایه پررنگ شده است):

با تغییر ۳ واحد درصد در نرخ تنزیل، ارزش ذاتی ۳۰ تا ۴۰ درصد جابه‌جا می‌شود. نمودار زیر حساسیت به نرخ تنزیل را با رشد پایانی ثابت ۱۰٪ نشان می‌دهد.

تصویر ۲: ارزش ذاتی هر سهم در نرخ‌های تنزیل مختلف (رشد پایانی ثابت ۱۰٪، ارقام فرضی).

حاشیه اطمینان

چون همه فرض‌ها نامطمئن‌اند، سرمایه‌گذاران محتاط فقط وقتی سهم را جذاب می‌دانند که قیمت بازار به‌اندازه کافی کمتر از ارزش ذاتی برآوردی باشد. این فاصله را حاشیه اطمینان می‌گویند.

حاشیه اطمینان خطای پیش‌بینی را جبران نمی‌کند، اما آسیب آن را کم می‌کند.

محدودیت‌های DCF

به همین دلیل، تحلیلگران معمولاً DCF را در کنار روش‌های نسبی مثل P/E و P/B و تحلیل صنعت به کار می‌برند.

دانلود فایل اکسل ارزش‌گذاری سهام با روش DCF (رایگان)

• در برگه «نرخ تنزیل» نرخ بدون ریسک، بتا، صرف ریسک، هزینه بدهی و وزن‌ها را وارد می‌کنید و WACC را می‌بینید.
• در برگه «مدل DCF» جریان نقد پایه، رشد، رشد پایانی، بدهی خالص، تعداد سهام و قیمت بازار را وارد می‌کنید و ارزش ذاتی، سهم ارزش پایانی، حاشیه اطمینان و قیمت آستانه را می‌بینید.
• در برگه «حساسیت» ارزش ذاتی را در ترکیب‌های مختلف نرخ تنزیل و رشد پایانی می‌بینید.

سلول‌های زرد ورودی‌اند. ارقام نمونه فرضی‌اند و به هیچ شرکت واقعی مربوط نیستند.

اشتباهات رایج مبتدی‌ها

سؤالات متداول

جمع‌بندی

ارزش‌گذاری DCF شش گام دارد: محاسبه جریان نقد آزاد، پیش‌بینی، تعیین نرخ تنزیل، ارزش پایانی، تبدیل ارزش شرکت به ارزش هر سهم، و تحلیل حساسیت همراه با حاشیه اطمینان. این روش قدرتمند است، چون شما را وادار می‌کند فرض‌هایتان را صریح بنویسید، اما نتیجه آن هرگز قطعی نیست. با این مقاله مجموعه سه‌قسمتی تحلیل بنیادی کامل می‌شود. برای مرور، از مقاله صورت‌های مالی چیست؟ آموزش خواندن ترازنامه، صورت سود و زیان و جریان وجوه نقد برای سهامداران شروع کنید.