ریسک اوراق بدهی؛ ریسک نرخ بهره، دیرش، نکول و نقدشوندگی و روش ساخت نردبان اوراق

مقدمه: اوراق کم‌ریسک است، نه بی‌ریسک

بسیاری از سرمایه‌گذاران اوراق بدهی را «بدون ریسک» می‌دانند و تنها معیارشان بازده بالاتر است. اما اوراق بدهی هم ریسک دارد؛ فقط نوع ریسک‌هایش با سهام فرق می‌کند. کسی که یک ورقه بلندمدت را درست پیش از افزایش نرخ‌های بازار خریده باشد، ممکن است در صورت فروش پیش از سررسید زیان قابل‌توجهی ببیند. ورقه‌ای که بازده بسیار بالاتری از مشابهان دارد، ممکن است ریسک اعتباری یا نقدشوندگی پنهانی داشته باشد.

تصویر ۱: چهار ریسک اصلی اوراق بدهی

این مقاله سومین بخش از مجموعه اوراق بدهی است. ابتدا مقاله‌های اوراق بدهی چیست؟ راهنمای کامل انواع اوراق در بازار سرمایه ایران: اخزا، صکوک و اوراق مشارکت و بازده تا سررسید (YTM) چیست؟ آموزش محاسبه بازده اخزا و اوراق کوپن‌دار با مثال و اکسل را بخوانید. اینجا پنج ریسک اصلی را بررسی می‌کنیم، با مفهوم دیرش آشنا می‌شویم و در پایان روش نردبان اوراق را برای مدیریت ریسک می‌آموزیم.

همه عددها فرضی‌اند، نرخ روز بازار نیستند و هیچ ورقه‌ای توصیه نمی‌شود.

ریسک اول: ریسک نرخ بهره

ایده اصلی

جریان نقدی یک ورقه پس از انتشار ثابت است. اگر نرخ‌های بازار بالا برود، اوراق جدید بازده بیشتری می‌دهند و کسی حاضر نیست ورقه قدیمی را با همان قیمت قبلی بخرد؛ پس قیمت آن پایین می‌آید تا بازده‌اش با بازار هم‌تراز شود. برعکس، کاهش نرخ‌ها قیمت اوراق موجود را بالا می‌برد.

مثال عددی فرضی: نقش سررسید

اوراق بدون کوپن با مبلغ اسمی ۱٬۰۰۰٬۰۰۰ ریال و سررسیدهای مختلف را در نظر بگیرید. فرض کنید بازده مورد انتظار بازار از ۱۸٪ به ۲۲٪ می‌رسد:

• یک‌ساله: قیمت از حدود ۸۴۷٬۵۰۰ به ۸۱۹٬۷۰۰ ریال؛ افت حدود ۳٫۳٪.
• دوساله: از حدود ۷۱۸٬۲۰۰ به ۶۷۱٬۹۰۰ ریال؛ افت حدود ۶٫۴٪.
• سه‌ساله: از حدود ۶۰۸٬۶۰۰ به ۵۵۰٬۷۰۰ ریال؛ افت حدود ۹٫۵٪.
• پنج‌ساله: از حدود ۴۳۷٬۱۰۰ به ۳۷۰٬۰۰۰ ریال؛ افت حدود ۱۵٫۴٪.

هرچه سررسید دورتر باشد، حساسیت قیمت به تغییر نرخ بیشتر است. نمودار دوم همین را نشان می‌دهد.

تصویر ۲: افت قیمت اوراق بدون کوپن با چهار واحد افزایش بازده

نکته مهم

اگر ورقه را تا سررسید نگه دارید، تغییر قیمت میانه راه روی دریافتی نهایی شما اثری ندارد؛ مبلغ اسمی را کامل می‌گیرید. اما فرصت سرمایه‌گذاری با نرخ بالاتر را از دست داده‌اید و اگر مجبور به فروش زودتر شوید، زیان واقعی می‌شود. صندوق‌های درآمد ثابت هم که اوراق را به ارزش روز محاسبه می‌کنند، در دوره افزایش نرخ‌ها ممکن است رشد NAV کندتری داشته باشند؛ مقاله NAV صندوق چیست؟ نحوه محاسبه، تفاوت با قیمت بازار و حباب صندوق به زبان ساده را ببینید.

دیرش (Duration)؛ سنجه حساسیت به نرخ

دیرش مکالی

دیرش میانگین وزنی زمان دریافت‌های یک ورقه است که وزن هر دریافت، سهم ارزش حال آن از قیمت است. برای اوراق بدون کوپن، دیرش برابر زمان تا سررسید است. برای اوراق کوپن‌دار، چون بخشی از پول زودتر (به‌صورت کوپن) برمی‌گردد، دیرش کمتر از سررسید است.

دیرش تعدیل‌شده

دیرش تعدیل‌شده برابر دیرش مکالی تقسیم بر (۱ + بازده دوره‌ای) است و یک قاعده سرانگشتی مفید می‌دهد:

• درصد تغییر تقریبی قیمت = منفی دیرش تعدیل‌شده × تغییر بازده

مثال عددی فرضی

صکوک دوساله با کوپن ۱۸٪ و پرداخت سه‌ماهه که با بازده ۱۸٪ در قیمت اسمی معامله می‌شود:

• دیرش مکالی: حدود ۱٫۷۲ سال (کمتر از دو سال سررسید).
• دیرش تعدیل‌شده: حدود ۱٫۶۵.
• اگر بازده ۴ واحد درصد بالا برود: افت تقریبی قیمت ۱٫۶۵ × ۴٪ یعنی حدود ۶٫۶٪. محاسبه دقیق افتی حدود ۶٫۳٪ نشان می‌دهد.

تفاوت کوچک بین تخمین و عدد دقیق به‌خاطر تحدب است؛ برای تغییرهای بزرگ نرخ، دیرش تخمین تقریبی است.

کاربرد عملی

• انتظار افزایش نرخ‌ها؟ اوراق کوتاه‌مدت و دیرش کمتر، حساسیت کمتری دارند.
• نیاز به پول در تاریخ مشخص؟ دیرش سبد را با افق زمانی خود هماهنگ کنید.
• مقایسه دو ورقه با بازده مشابه: ورقه با دیرش کمتر، ریسک نرخ بهره کمتری دارد.

ریسک دوم: ریسک اعتباری و نکول

ایده اصلی

ریسک اعتباری یعنی احتمال اینکه ناشر سود یا اصل را دیر، ناقص یا اصلاً پرداخت نکند. در اوراق دولتی این ریسک معمولاً کمتر فرض می‌شود و در اوراق شرکتی به کیفیت ناشر و ضامن بستگی دارد. وجود ضامن معتبر، رتبه اعتباری (در صورت وجود) و وضعیت مالی ناشر، معیارهای اصلی بررسی‌اند.

مثال عددی فرضی: زیان مورد انتظار

اگر احتمال نکول سالانه یک ورقه ۲٪ و در صورت نکول ۶۰٪ مبلغ از دست برود، زیان مورد انتظار سالانه ۲٪ × ۶۰٪ یعنی ۱٫۲٪ است. اگر بازده ورقه کم‌ریسک ۱۸٪ و ورقه شرکتی ۲۱٪ باشد، صرف ریسک ۳٪ است و پس از کسر زیان مورد انتظار، بازده تعدیل‌شده حدود ۱۹٫۸٪ است. یعنی بخشی از بازده اضافه فقط پاداش ریسک است، نه سود اضافه مطمئن.

نشانه‌های هشدار

• بازده بسیار بالاتر از اوراق مشابه.
• نبود ضامن معتبر یا ابهام در اطلاعیه انتشار.
• تأخیر در پرداخت‌های قبلی ناشر.
• وضعیت مالی ضعیف ناشر در صورت‌های مالی؛ برای خواندن آن‌ها مقاله صورت‌های مالی چیست؟ آموزش خواندن ترازنامه، صورت سود و زیان و جریان وجوه نقد برای سهامداران را ببینید.

ریسک سوم: ریسک نقدشوندگی

برخی اوراق حجم معامله کمی دارند. اگر بخواهید پیش از سررسید بفروشید، ممکن است خریدار نباشد یا مجبور شوید با قیمت پایین‌تر بفروشید. فاصله قیمت خرید و فروش (اسپرد) یک هزینه پنهان است: اگر بهترین قیمت خرید ۹۸۰٬۰۰۰ و بهترین قیمت فروش ۱٬۰۰۰٬۰۰۰ ریال باشد، خرید و فروش فوری حدود ۲٪ هزینه دارد. وجود بازارگردان و حجم معاملات روزانه را پیش از خرید بررسی کنید.

ریسک چهارم و پنجم: تورم و سرمایه‌گذاری مجدد

ریسک تورم

بازده اوراق اسمی است. اگر تورم از بازده بیشتر شود، قدرت خرید شما کم می‌شود. اوراق بلندمدت با نرخ ثابت در برابر افزایش غیرمنتظره تورم آسیب‌پذیرترند.

ریسک سرمایه‌گذاری مجدد

کوپن‌هایی که دریافت می‌کنید یا اصل مبلغ پس از سررسید، باید دوباره سرمایه‌گذاری شوند. اگر نرخ‌ها پایین آمده باشد، بازده بعدی کمتر خواهد بود. جالب اینکه ریسک نرخ بهره و ریسک سرمایه‌گذاری مجدد در جهت مخالف هم عمل می‌کنند: افزایش نرخ قیمت را کم می‌کند اما کوپن‌ها را با نرخ بهتری سرمایه‌گذاری می‌کنید.

نردبان اوراق؛ روشی ساده برای مدیریت ریسک

ایده اصلی

به‌جای اینکه همه پول را در یک ورقه با یک سررسید بگذارید، آن را بین چند ورقه با سررسیدهای پله‌ای تقسیم کنید. هر بار که یک پله سررسید شد، پول آن را در بلندترین پله سرمایه‌گذاری می‌کنید.

مثال عددی فرضی

۴۰۰ میلیون ریال را به چهار بخش ۱۰۰ میلیونی تقسیم می‌کنید:

• پله اول: سررسید یک‌ساله با بازده ۱۶٪.
• پله دوم: دوساله با بازده ۱۷٪.
• پله سوم: سه‌ساله با بازده ۱۸٪.
• پله چهارم: چهارساله با بازده ۱۹٪.

بازده میانگین سبد ۱۷٫۵٪ است. هر سال یک پله سررسید می‌شود و ۱۰۰ میلیون ریال به‌اضافه سود در دسترس قرار می‌گیرد؛ یعنی هم نقدینگی دوره‌ای دارید و هم بخشی از پول همیشه با نرخ‌های جدید سرمایه‌گذاری می‌شود.

مزایای نردبان

• کاهش ریسک زمان‌بندی: لازم نیست حدس بزنید نرخ‌ها کی بالا یا پایین می‌روند.
• نقدینگی منظم: هر سال بخشی از پول آزاد می‌شود.
• دیرش متوسط: سبد نه خیلی کوتاه‌مدت است و نه خیلی بلندمدت.

محدودیت‌ها

نردبان نیاز به مبلغ کافی برای تقسیم و پیگیری منظم دارد و همیشه بالاترین بازده را نمی‌دهد. برای مبالغ کوچک، صندوق‌های درآمد ثابت ممکن است ساده‌تر باشند.

دانلود فایل اکسل کاربردی این مقاله

برای تمرین عملی، یک فایل اکسل شش‌برگه‌ای آماده کرده‌ایم: فایل اکسل این مقاله. برگه‌های آن راهنما، دیرش، ریسک اعتباری، نردبان اوراق، چک‌لیست و نمودار هستند.

دانلود فایل اکسل این مقاله (رایگان)

• در برگه «دیرش» مشخصات ورقه و تغییر بازده را وارد می‌کنید و دیرش مکالی، دیرش تعدیل‌شده، افت تقریبی و دقیق قیمت را می‌بینید.
• در برگه «ریسک اعتباری» احتمال نکول، نرخ زیان و بازده‌ها را وارد می‌کنید و زیان مورد انتظار و بازده تعدیل‌شده را می‌بینید.
• در برگه «نردبان اوراق» مبلغ و بازده هر پله را وارد می‌کنید و بازده میانگین و درآمد سالانه را می‌بینید.

سلول‌های زرد ورودی‌اند. عددهای نمونه فرضی‌اند و نرخ روز بازار نیستند.

اشتباهات رایج مبتدی‌ها

• انتخاب ورقه فقط بر اساس بالاترین بازده.
• نادیده گرفتن دیرش و حساسیت به نرخ.
• خرید اوراق بلندمدت با پولی که زودتر لازم است.
• نخواندن مشخصات ضامن.
• نادیده گرفتن اسپرد و نقدشوندگی.
• فراموش کردن تورم در بازده واقعی.
• گذاشتن همه پول در یک ورقه.
• اعتماد به عددهای نمونه به‌جای داده رسمی.

سؤالات متداول

ریسک نرخ بهره در اوراق یعنی چه؟

کاهش قیمت اوراق موجود در اثر افزایش نرخ‌های بازار.

دیرش چیست؟

میانگین وزنی زمان دریافت‌های یک ورقه؛ سنجه حساسیت قیمت آن به تغییر نرخ بهره.

دیرش تعدیل‌شده چه کاربردی دارد؟

تخمین درصد تغییر قیمت به ازای هر واحد تغییر بازده.

ریسک نکول چیست؟

احتمال اینکه ناشر سود یا اصل را به‌موقع یا کامل پرداخت نکند.

نردبان اوراق چیست؟

تقسیم سرمایه بین اوراق با سررسیدهای پله‌ای برای کاهش ریسک زمان‌بندی و ایجاد نقدینگی منظم.

آیا نگهداری تا سررسید ریسک نرخ بهره را حذف می‌کند؟

ریسک زیان قیمتی را کاهش می‌دهد، اما هزینه فرصت و ریسک تورم باقی می‌ماند.

فایل اکسل را چگونه استفاده کنم؟

فقط سلول‌های زرد را تغییر دهید و مشخصات رسمی ورقه را از اطلاعیه انتشار آن وارد کنید.

جمع‌بندی

پنج ریسک اصلی اوراق بدهی عبارت‌اند از: نرخ بهره، اعتباری، نقدشوندگی، تورم و سرمایه‌گذاری مجدد. دیرش ابزار اصلی سنجش ریسک نرخ بهره است و نردبان اوراق روشی ساده برای مدیریت آن. با این مقاله، مجموعه سه‌قسمتی اوراق بدهی کامل می‌شود. برای ادامه یادگیری در حوزه تحلیل بنیادی، مقاله صورت‌های مالی چیست؟ آموزش خواندن ترازنامه، صورت سود و زیان و جریان وجوه نقد برای سهامداران را بخوانید و فایل اکسل را دانلود کنید.

فراموش نکنید فایل اکسل رایگان این مقاله را دانلود کنید.

سلب مسئولیت: این مقاله صرفاً آموزشی است و توصیه خرید یا فروش هیچ ورقه‌ای نیست. نرخ‌ها و احتمال‌ها فرضی‌اند؛ مشخصات رسمی هر ورقه را از اطلاعیه انتشار و منابع رسمی بازار سرمایه بررسی کنید و پیش از تصمیم با مشاور مجاز مشورت کنید.